今天最大的新聞莫不是公安部調(diào)查惡意做空的線索，那么惡意做空到底是幾個(gè)意思?我們引用競天公誠律師事務(wù)所高翔、胡科、陳進(jìn)進(jìn)撰寫的文章給大家分析。

根據(jù)深藍(lán)財(cái)經(jīng)的了解，首先需要說明的是，證券或期貨監(jiān)管法律法規(guī)體系中，并沒有“做空”或“惡意做空”的概念。

市場、媒體和大眾經(jīng)常在兩種不同的意義上使用“做空”這個(gè)概念：

(1)狹義上的“做空”可以理解為“賣空”(short sell或short)，指借入資產(chǎn)予以賣出，在一定期限后再買進(jìn)償還的交易行為(在預(yù)期產(chǎn)品下跌的情況下賣空者可以通過前后交易的價(jià)差獲利)，或泛指在看跌(即“看空”)特定資產(chǎn)價(jià)格的情況下進(jìn)行的多種類型的資產(chǎn)或相關(guān)衍生品交易行為;

(2)廣義上的“做空”還可以包括以推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格下跌為目的、為市場下行推波助瀾的各類交易或非交易活動(dòng)，即操縱市場的行為。

進(jìn)行“做空”的交易者可以分為三類：

(1)對(duì)沖者：對(duì)沖者對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行做空操作來減小自己因持有或買入資產(chǎn)而產(chǎn)生的對(duì)資產(chǎn)價(jià)格不利波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。比如，某投資人在5月底持有10萬只某種股票，假設(shè)價(jià)格為40元，他預(yù)測(cè)兩個(gè)月內(nèi)股票會(huì)上漲，但也擔(dān)心劇烈下跌風(fēng)險(xiǎn)，則可以買入7月底到期的同等

數(shù)量股票看跌期權(quán)合約(做空)，假設(shè)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為38.00元(貼水5%)，則無論股價(jià)如何波動(dòng)，該投資者的實(shí)際收入總是高于3,800,000元(但須扣除期權(quán)合約的費(fèi)用)，從而避免了股票可能劇烈下跌引起的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)套利者：套利者對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行做空操作并在另一個(gè)相關(guān)市場進(jìn)行相反的交易行為(即做多操作)來鎖定盈利。比如，某種股票在倫交所和紐交所均有交易，假定在紐約的價(jià)格為150美元，在倫敦的價(jià)格為100英鎊，而匯率為每英鎊1.530美元，則套利者可以在倫敦將股票賣出(做空)，在紐約買入同等數(shù)量(做多)，則其每股可獲得收益3美元(但須扣除交易費(fèi)用)。

(3)投機(jī)者：投機(jī)者利用產(chǎn)品對(duì)資產(chǎn)價(jià)格下跌下注。比如，杰西·利弗莫爾在美國股市一片大好的1929年夏秋，對(duì)股市將會(huì)大跌下注，進(jìn)行大量做空操作，在后來的大股災(zāi)中逆市獲利1億美元。[1]

目前，國內(nèi)市場上可以用來 “做空”股票或股市的手段，包括融券和股指期貨[2]。融券市場長期困于“無券可融”的尷尬情況，而且受到單只股票融券規(guī)模的限制，很難對(duì)股票行情產(chǎn)生重大影響。境內(nèi)股指期貨是當(dāng)前做空股市的主要機(jī)制。

廣義上的“做空”還可以在股票市場內(nèi)進(jìn)行，即在股票市場通過交易行為對(duì)股票價(jià)格或股市行情進(jìn)行打壓，或通過與股票市場相關(guān)的輿論“唱空”股市。

證券和期貨監(jiān)管法律下“惡意做空”的認(rèn)定

股市的主要監(jiān)管法律是《證券法》(2014年修正)及配套規(guī)定，而股指期貨市場的主要監(jiān)管法規(guī)是《期貨交易管理?xiàng)l例》(2012年修訂)(下稱“《條例》”)及配套規(guī)定。《證券法》適用范圍不包括股指期貨，《期貨交易管理?xiàng)l例》的立法依據(jù)并未包含《證券法》，因此，一般認(rèn)為兩者分屬不同的部門法。

但是，《證券法》和《條例》均沒有“做空”或“惡意做空”的概念。

投機(jī)做空不必然構(gòu)成“惡意做空”

有一些意見認(rèn)為，投機(jī)做空即為“惡意做空”。

誠然，沒有反向持有或交易行為而實(shí)施的投機(jī)行為有賭博下注的嫌疑，可謂名聲不佳。對(duì)沖者對(duì)沖其風(fēng)險(xiǎn)敞口、有利于減少市場風(fēng)險(xiǎn)，套利者利用價(jià)差消除價(jià)格扭曲、有利于傳遞價(jià)格信號(hào)，兩者有助于穩(wěn)定股票市場、防止非理性的大漲大跌，實(shí)現(xiàn)股指期貨市場的主要功能。而投機(jī)者卻反其道而行之，建立風(fēng)險(xiǎn)頭寸，可能加劇市場的不穩(wěn)定性。

但是，投機(jī)做空并不必然構(gòu)成“惡意做空”。投機(jī)者與買漲者的多空平衡，也有助于幫助市場發(fā)現(xiàn)合理價(jià)格，消除價(jià)格扭曲，從而穩(wěn)定證券市場。而且，投機(jī)在期貨市場有非常重要的意義，沒有投機(jī)就沒有套保和套利所需的流動(dòng)性。《條例》也沒有排除一般市場主體從事投機(jī)交易，或規(guī)定相應(yīng)的處罰[3]，證監(jiān)會(huì)和交易所也并沒有禁止或限制正常的投機(jī)交易。

因此，“惡意做空”的認(rèn)定不取決于做空是以套保套利為目的還是以投機(jī)為目的。

盡管如此，由于對(duì)沖者和套利者進(jìn)行做空操作主要是避免風(fēng)險(xiǎn)敞口或鎖定既存價(jià)差，其行為一般不會(huì)導(dǎo)致市場扭曲或失靈;而投機(jī)者建立風(fēng)險(xiǎn)頭寸、在資產(chǎn)價(jià)格下跌上下注，使得投機(jī)者有較大的傾向?qū)ο碌撇ㄖ鸀懀瑥亩茐氖袌龇€(wěn)定、擾亂金融秩序。因此，做空者的目的對(duì)于判斷是否構(gòu)成“惡意做空”仍有重要意義。

作為“惡意做空”的“市場操縱”行為

與“惡意做空”股市最具有關(guān)聯(lián)性的規(guī)定，是《證券法》第七十七條和第二百零三條規(guī)定的“[證券]市場操縱”行為;并且，由于“操縱”證券市場的行為是通過在期貨市場的操作實(shí)施的，該行為也可能操縱了期貨市場，從而構(gòu)成《條例》第四十條和第七十七條的“[期貨]市場操縱行為”。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人2015年7月2日表態(tài)，證監(jiān)會(huì)根據(jù)證券和期貨市場監(jiān)察異動(dòng)報(bào)告，“決定組織稽查執(zhí)法力量對(duì)涉嫌市場操縱，特別是跨市場操縱的違法違規(guī)線索進(jìn)行專項(xiàng)核查”[4]，也表明監(jiān)管層針對(duì)的“惡意做空”行為主要是市場操縱行為。

如果惡意做空者還“唱空”，即在操縱交易價(jià)格和交易量的過程中，編造和散布關(guān)于股市或關(guān)于個(gè)股、股指等證券或衍生產(chǎn)品的虛假信息，這種活動(dòng)不僅構(gòu)成市場操縱行為的一部分，還可能構(gòu)成“編造、傳播虛假信息”行為，受到《證券法》第七十八條、第二百零六條、第二百零七條和《條例》第四十條和第六十八條的規(guī)制。對(duì)此本文不進(jìn)行專門分析和討論。

《證券法》和《條例》規(guī)定的“市場操縱”行為

《證券法》第七十七條第一款列舉了“操縱證券市場”的主要表現(xiàn)形式：

“第七十七條 禁止任何人以下列手段操縱證券市場：

(一)單獨(dú)或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量;

(二)與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;

(三)在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;

(四)以其他手段操縱證券市場。”

《證券市場操縱行為認(rèn)定指引(試行)》[5](下稱“《指引》”)對(duì)適用第七十七條、具體認(rèn)定市場操縱行為提供了操作指引。

《條例》第七十一條具體規(guī)定的操縱期貨交易市場行為包括下列行為：

“(一)單獨(dú)或者合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持倉優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣合約，操縱期貨交易價(jià)格的;

(二)蓄意串通，按事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行期貨交易，影響期貨交易價(jià)格或者期貨交易量的;

(三)以自己為交易對(duì)象，自買自賣，影響期貨交易價(jià)格或者期貨交易量的;

(四)為影響期貨市場行情囤積現(xiàn)貨的[6];

(五)國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他操縱期貨交易價(jià)格的行為。”

從行文來看，《條例》對(duì)操縱期貨交易價(jià)格的行為與《證券法》第七十七條的規(guī)定基本類似。但是，《條例》不能直接適用于操縱證券交易價(jià)格的行為，僅能適用于操縱期貨交易價(jià)格的行為，但相關(guān)市場主體是否旨在通過操縱期貨市場來操縱證券市場則在所不問。

“市場操縱”行為的具體類型

根據(jù)《指引》：

——證券市場操縱行為是指“行為人以不正當(dāng)手段，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，擾亂證券市場秩序的行為”。

——影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，是指行為人的行為致使證券交易價(jià)格或交易量發(fā)生異常，或形成虛擬的交易價(jià)格或交易量水平。

——對(duì)《證券法》第七十七條第一款第一至三項(xiàng)列出的連續(xù)交易[7]、約定交易[8]和洗售操縱[9]三種常見手段，明確了具體認(rèn)定規(guī)則。

——對(duì)《證券法》第七十七條第一款第四項(xiàng)的“其他手段”，列出了蠱惑交易[10]、搶帽子交易[11]、虛假申報(bào)、(通過拉抬、打壓或鎖定手段實(shí)施)特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱[12]、尾市交易操縱等具體手段，明確了相關(guān)認(rèn)定規(guī)則，并以“中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他操縱證券市場的行為”作為兜底條款的兜底[13]。

由于《指引》頒布時(shí)股指期貨尚未出臺(tái)，《指引》規(guī)定的多類具體市場操縱行為，并不明確包含通過期貨交易操縱證券市場的行為。但鑒于“以其它手段操縱證券市場”的兜底條款相對(duì)寬泛，證監(jiān)會(huì)在適用類似兜底條款中也體現(xiàn)出擴(kuò)張解釋的傾向[14]，因此，證監(jiān)會(huì)根據(jù)新的相關(guān)市場情況，適用或準(zhǔn)用《指引》對(duì)通過期貨交易跨市場操縱證券市場的行為進(jìn)行認(rèn)定和處罰，完全是有可能的。

“惡意做空”的法律責(zé)任

實(shí)施市場操縱行為，從而“惡意做空”股票或股市，可能引起行政處罰和民事賠償責(zé)任，情節(jié)嚴(yán)重的還可能被追究刑事責(zé)任、鋃鐺入獄。

行政處罰

《證券法》第七十七條規(guī)定：

“違反本法規(guī)定，操縱證券市場的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不足三十萬元的，處以三十萬元以上三百萬元以下的罰款。單位操縱證券市場的，還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以十萬元以上六十萬元以下的罰款。”

《條例》第七十一條規(guī)定：

“任何單位或者個(gè)人[有操縱期貨交易價(jià)格行為的]，責(zé)令改正，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不滿20萬元的，處20萬元以上100萬元以下的罰款。

單位[有操縱期貨交易價(jià)格行為的]，對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處1萬元以上10萬元以下的罰款。”

此外，證監(jiān)會(huì)還可以根據(jù)《證券市場禁入規(guī)定》(2015.05.18 修改)，宣布有關(guān)人員為證券市場禁入者，并可以參照該規(guī)定宣告有關(guān)人士為期貨市場禁入者。

民事責(zé)任

《證券法》第七十七條第二款明確規(guī)定了證券市場操縱行為人對(duì)因此遭受損失的投資者的民事責(zé)任。雖然在股民王某訴被告汪某操縱市場民事賠償案[15]和*ST鈦白投資者訴被告程某、劉某操縱市場民事賠償糾紛案中[16]，法院均以證據(jù)不足等為由判決駁回原告的訴訟請(qǐng)求，但隨著市場操縱行為成為證券市場監(jiān)管焦點(diǎn)，為股民提供相應(yīng)司法救濟(jì)的標(biāo)準(zhǔn)有可能從寬掌握，相關(guān)規(guī)則也可能通過司法解釋或司法實(shí)踐得到明晰，解決投資者索賠難的問題。

《條例》對(duì)操縱市場引起的民事責(zé)任雖未作具體規(guī)定，但從《侵權(quán)責(zé)任法》的一般規(guī)定出發(fā)，因行為人操縱市場的侵權(quán)行為而受到損害的第三方投資者，應(yīng)當(dāng)有權(quán)要求賠償。短期來看，投資者尋求民事救濟(jì)仍會(huì)存在一些實(shí)際障礙，但隨著打擊證券期貨違規(guī)行為、保護(hù)投資者的力度加強(qiáng)，期貨市場投資者索賠的新課題，同樣有望通過司法解釋或司法實(shí)踐得到解決。

刑事責(zé)任

《刑法》第一百八十二條 規(guī)定了“操縱證券、期貨市場罪”[17]：

“有下列情形之一，操縱證券、期貨市場，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金;情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金：

(一)單獨(dú)或者合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股或者持倉優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量的;

(二)與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券、期貨交易，影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量的;

(三)在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，或者以自己為交易對(duì)象，自買自賣期貨合約，影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量的;

(四)以其他方法操縱證券、期貨市場的。

單位犯前款罪的，對(duì)單位判處罰金，并對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，依照前款的規(guī)定處罰。”

從《刑法》設(shè)立該罪名以來，雖然適用不多，但已有趙某操縱股票交易價(jià)格案、丁某某等操縱股票交易價(jià)格案、朱某某操縱證券交易價(jià)格案、汪某某操縱證券市場案等多起影響重大的案件[18]。“操縱證券、期貨市場罪”決不是沒有牙齒的紙老虎。

展望和建議

目前，全國人大正在推進(jìn)《證券法》全面修改和《期貨法》立法，最高人民法院正在對(duì)證券期貨市場民事賠償責(zé)任制度進(jìn)行調(diào)研，證監(jiān)會(huì)則在研究制定《期貨市場操縱行為認(rèn)定指引》，證券期貨領(lǐng)域的制度供給力度將明顯加大，為廣大投資者提供更堅(jiān)強(qiáng)可靠的保護(hù)。在穩(wěn)定和發(fā)展證券和期貨兩個(gè)市場、促進(jìn)深化改革、支持經(jīng)濟(jì)增長的政策引導(dǎo)下，對(duì)市場操縱行為的監(jiān)管必將成為證監(jiān)會(huì)下一步執(zhí)法重點(diǎn)。

在市場波動(dòng)比較劇烈、相關(guān)制度還不健全的情況下，證券和期貨市場中的參與者不僅應(yīng)謹(jǐn)慎入市、交易，更應(yīng)充分恪守商業(yè)道德，了解法律紅線，密切注意監(jiān)管動(dòng)向，機(jī)構(gòu)還應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部管理和人員培訓(xùn)，在正當(dāng)利用市場機(jī)制合法盈利、抵御風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，有效防范和化解法律和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券和期貨市場的健康運(yùn)行和良性發(fā)展。