丑媳婦終要見公婆。信心可以成為牛市產(chǎn)生的原因，但牛市不能只靠信心。就像憑著不怕死的一腔熱血可以沖上戰(zhàn)場(chǎng)，但勝利靠的不是口號(hào)。當(dāng)信心推動(dòng)市場(chǎng)估值水平大幅上漲后，基本面對(duì)估值的約束必然體現(xiàn)。

一季度上市公司凈利潤同比增速滑鐵盧。根據(jù)海通證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至4月30日，A股2662家公司(統(tǒng)計(jì)截至2015年3月31日前上市的所有A股公司)公布了年報(bào)和一季報(bào)，根據(jù)可比樣本統(tǒng)計(jì)：2015年一季度(2014年)全部A股、剔除金融、剔除金融和“兩油” A股歸屬母公后，司凈利潤同比分別為4.1%(6.6%)、-12.5%(0.6%)、6.3%(5.9%)，相比2014年前三季度9.8%、7.0%、8.8%均有所下滑。ROE(TTM)分別為 10.1%(12.4%)、7.7%(8.8%)、8.0%(8.8%)，相比14年前三季度的12.9%、9.6%、9.2%也明顯下滑。

算上“兩油”，A股上市公司一季度報(bào)表更差。中石油、中石化的一季度凈利潤雙雙大跌八成。從業(yè)績角度看，所謂的低估藍(lán)籌股一點(diǎn)兒都不便宜。

收入下滑是上市公司一季度凈利潤同比滑鐵盧的主要因素，資產(chǎn)減值則是雪上加霜，整體看，通縮風(fēng)險(xiǎn)沒有改變。有人會(huì)說，后邊還有降息降準(zhǔn)。但是，金融史規(guī)律告訴我們，降息周期的開啟，并不會(huì)馬上抑制住經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)，需要較長時(shí)間的政策累積。而且，刺激物價(jià)產(chǎn)生通脹，是當(dāng)前中國宏觀調(diào)控的大忌，所以我們看到貨幣釋放多以定向方式展開，而不是大水漫灌。

另一方面，由于無利可圖，企業(yè)再生產(chǎn)意愿不強(qiáng)，把錢送到企業(yè)家手里也未必有用。目前非金融企業(yè)的資本回報(bào)率僅為4.3%，目前社會(huì)融資成本約為7%，考慮PPI調(diào)整的貸款加權(quán)平均利率則超過10%。在這種情況下，企業(yè)沒有舉債生產(chǎn)的意愿。

所以，我們看到一輪降息降準(zhǔn)后，經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)指標(biāo)仍然在持續(xù)下滑。4月份匯豐PMI初值僅49.2，大幅低于歷史均值51.8;發(fā)電量雖然同比轉(zhuǎn)正，但煤炭、鋼鐵、水泥等價(jià)格繼續(xù)下跌8.1%、6.2%、1.2%，顯示制造業(yè)需求低迷;3月份社會(huì)消費(fèi)品零售降至2006年以來的最低點(diǎn)10.2%，汽車銷量同比分別從28.9%降至14.9%;出口增速(季調(diào)后)從4%下降至-4.8%。

最新公布的4月CPI只漲了1.5%不及預(yù)期，物價(jià)連續(xù)三個(gè)月處于1時(shí)代。通縮陰影揮之不去。

一路狂飆的A股，在五月份也因?yàn)檫B續(xù)三天重挫超350點(diǎn)，而蒙上了一層陰影。投資者情緒異常高漲到極點(diǎn)的宣泄，必然要在一個(gè)偉大的資本故事中得到滿足。當(dāng)然，宣泄之后往往是一地雞毛。這是由資本市場(chǎng)的盈利分布規(guī)律決定的——賺錢的永遠(yuǎn)是少數(shù)。

杠桿資金是這輪信心牛市的放大器。說是信心牛市，多少還帶著點(diǎn)兒狂熱和莽撞的情緒。目前市值超過50萬元以上的賬戶數(shù)為316萬個(gè)，但兩融客戶數(shù)已達(dá)347萬個(gè)，這意味著兩融并不只是大戶所為，大約有31萬個(gè)兩融賬戶是小散。按照證監(jiān)會(huì)規(guī)定，這類市值不達(dá)標(biāo)賬戶的融資倉償還后不能再進(jìn)行融資。

在IPO注冊(cè)制改革推出前，管理層想要的是一個(gè)慢牛市場(chǎng)，波動(dòng)穩(wěn)定且估值合理的市場(chǎng)，是IPO注冊(cè)制改革成功的前提條件。但杠桿的作用就是漲時(shí)助漲，跌時(shí)助跌，證監(jiān)會(huì)對(duì)兩融業(yè)務(wù)的監(jiān)管不斷加強(qiáng)，反映的就是對(duì)瘋牛市的憂慮。

目前融資融券余額1.78萬億，占A股62萬億總市值的2.9%，但以22萬億自由流通市值計(jì)算，占比已經(jīng)高達(dá)8.1%;4月份以來兩融日均交易額3360億，占全市場(chǎng)交易額的18%以上，特別是在中國神車等熱門大盤股上，融資的助漲效應(yīng)更為明顯。

但隨之而來的，就是盛極而衰的轉(zhuǎn)折。目前中信證券等券商已經(jīng)大面積下調(diào)熱門股票的融資擔(dān)保品折算率，降低杠桿倍數(shù)，意味著這些熱門大盤股自身的上漲自我加強(qiáng)效應(yīng)將衰減。

從市場(chǎng)整體看，4月下旬以來每日市場(chǎng)波動(dòng)接近3%，風(fēng)險(xiǎn)收益比降至3月份以來的低點(diǎn)。融資資金的踩踏風(fēng)險(xiǎn)必須給與高度警惕。

5月5日開始的連續(xù)暴跌，已經(jīng)開始體現(xiàn)出杠桿資金踩踏的風(fēng)險(xiǎn)。4月份以來市場(chǎng)交易金額已經(jīng)超過27萬億，換手率超過134%處于歷史高位。

如果瘋牛市要一直持續(xù)下去，必須有更大體量的增量資金入場(chǎng)。但常識(shí)告訴我們，不可能每一個(gè)股民都會(huì)賣房子炒股，也不會(huì)每一個(gè)人都把所有的儲(chǔ)蓄變成股票。股票新開戶已經(jīng)連續(xù)六周超過100萬戶，而歷史上開戶數(shù)的最高峰出現(xiàn)在2007年的4-5月，連續(xù)七周新開戶超過100萬戶，直到“5.30”之后開戶數(shù)持續(xù)下降。新基金發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史紀(jì)錄，3月份股票、混合型基金的發(fā)行規(guī)模達(dá)到1740億，為歷史發(fā)行紀(jì)錄的2倍以上。

每一次個(gè)人投資者情緒的狂熱達(dá)到頂峰，都會(huì)對(duì)應(yīng)一個(gè)重要的頭部。

股市有句俗語——“五窮六絕七翻身”。根據(jù)華泰證券的統(tǒng)計(jì)，2000年以來，A股每年5月至9月的下跌概率為67%，平均收益率為-1.5%;而10月至次年4月A股下跌的概率僅為33%，平均收益率高達(dá)14.7%。2015年5月，A股也許會(huì)在連續(xù)暴跌后展開強(qiáng)勁反彈，但最終逃不開這個(gè)宿命。

本輪A股牛市的主要推動(dòng)力來自于風(fēng)險(xiǎn)偏好改善帶來的估值提升。去年下半年以來A股大漲115%，對(duì)應(yīng)估值從11.1倍提升至23.6倍，提升幅度高達(dá)113%，同期企業(yè)盈利增速從10%下降至6%左右。

在牛市里，產(chǎn)業(yè)資本、海外資金在干什么?持續(xù)流出A股!去年下半年以來截至目前，產(chǎn)業(yè)資本減持金額達(dá)到3974億元，超過了此前三年的減持總和;滬股通累計(jì)賣出金額達(dá)到2125億元。要說起價(jià)值投資，產(chǎn)業(yè)資本和海外資金最懂價(jià)值投資。可現(xiàn)在講價(jià)值投資的，卻是個(gè)人投資者。